【銳眼看市】

債務(wù)貨幣化對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家是一種難以掌控的內(nèi)部政策風(fēng)險(xiǎn)。

張銳

【資料圖】

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》明確指出，全球央行在疫情初期提供的貨幣寬松政策正在逐步縮緊，但全球融資條件的收緊有可能引發(fā)廣泛的新興市場(chǎng)債務(wù)困境。同時(shí)，IMF在最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，在全球金融風(fēng)險(xiǎn)平衡明顯傾斜的背景下，前沿市場(chǎng)(通常是較小的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體)的政府債務(wù)利息支出還在繼續(xù)上升，許多前沿市場(chǎng)可能面臨主權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來美聯(lián)儲(chǔ)的暴力升息拉動(dòng)了美元的強(qiáng)勁飆升，并帶動(dòng)非美貨幣的集體大幅下挫，基于維護(hù)本幣價(jià)值的目的，同時(shí)也為了抑制域內(nèi)通貨膨脹，新興市場(chǎng)國(guó)家跟隨美聯(lián)儲(chǔ)頻繁邁動(dòng)了加息步伐。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2022年約有90個(gè)國(guó)家開啟加息，為過去十五年來最大規(guī)模的全球加息潮，同時(shí)比較來看，新興市場(chǎng)國(guó)家利率的平均漲幅約為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的兩倍。

對(duì)于絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，本國(guó)主權(quán)貨幣的國(guó)際化程度都很低，且主權(quán)信用也不高，相比之下美元在全球的投資、貿(mào)易、外匯交易以及外匯儲(chǔ)備方面則占據(jù)著獨(dú)特的支配地位，并且美元的信用級(jí)別更易獲得國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的認(rèn)可，發(fā)行美元債于是成為了新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外融資的最主要方式。按照國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年,新興市場(chǎng)國(guó)家的美元債務(wù)達(dá)到4.2萬億美元，比10年前翻了2倍。問題的關(guān)鍵在于，美聯(lián)儲(chǔ)加息在推高美元的同時(shí)，也帶動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率迭創(chuàng)新高，僅在今年10年期美國(guó)國(guó)債收益率最高就突破了4.28%，新興市場(chǎng)國(guó)家的償債利率成本由此大幅拉升。

在全球匯率安排上，布雷頓森林體系解體后，不少新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣改變了盯住美元的固定匯率制而選擇了浮動(dòng)匯率制度，但其實(shí)還是主要圍繞著美元上下波動(dòng)。目前來看，美元已經(jīng)登上20年來的最高點(diǎn)位，新興市場(chǎng)貨幣今年以來平均貶值幅度超過了8%。本幣匯率的走弱意味著需要拿出更多的本幣才能兌換出借款時(shí)同等規(guī)模的美元，同時(shí)，本幣貶值也導(dǎo)致了國(guó)際資本逃離新興市場(chǎng)，而為了阻止美元升值以及資本出逃給本幣形成的過度負(fù)重力，新興市場(chǎng)國(guó)家又不得不在外匯市場(chǎng)拋出美元，結(jié)果導(dǎo)致了可以償債的外匯儲(chǔ)備家底更為羸弱。按照IMF公布的數(shù)據(jù)，今年新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行共動(dòng)用約4000億美元的外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備創(chuàng)下近八年來的最快降速。

作為今年首個(gè)破產(chǎn)的國(guó)家，斯里蘭卡的債務(wù)違約已成事實(shí)，同時(shí)，日前接受過IMF貸款援助的南美國(guó)家阿根廷也在破產(chǎn)的邊緣徘徊，貿(mào)易赤字嚴(yán)重超標(biāo)的土耳其隨時(shí)可能拉響違約的警報(bào)，另外埃及、巴基斯坦、烏克蘭等國(guó)10余個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家正在債務(wù)泥潭中掙扎。按照IMF的報(bào)告估計(jì)，目前新興市場(chǎng)有約2370億美元的外債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，世界銀行發(fā)出警告，25%的新興市場(chǎng)正處于或接近債務(wù)困境，60%以上的低收入國(guó)家面臨債務(wù)困境。

新興市場(chǎng)本輪債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的浮現(xiàn)，從一個(gè)側(cè)面可以解釋為是其長(zhǎng)期債務(wù)存量積累與發(fā)酵的結(jié)果，并且新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路上的舉債依賴偏差也是值得深刻反思的地方，但同時(shí)也有著我們特別需要注意的三大基本事實(shí)。第一，無論是通貨膨脹還是新冠肺炎疫情，都是一種不期而至的外部風(fēng)險(xiǎn)，前者導(dǎo)致全球貨幣利率的走高并令新興市場(chǎng)國(guó)家償債成本增大，后者倒逼公共財(cái)政不得不對(duì)疾病防控與公共衛(wèi)生設(shè)施增加投資，進(jìn)而擠出新興市場(chǎng)的增量?jī)攤芰Γ粩嗌仙仓С鲆约皞鶆?wù)借貸成本又會(huì)反過來限制新興市場(chǎng)國(guó)家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的財(cái)政靈活性，相應(yīng)的即期與后續(xù)償債能力必然受到抑制。

第二，美元匯率對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家是一種無法自控的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。按照“特里芬難題”，美元價(jià)值要穩(wěn)定，它就不能作為國(guó)際貨幣；美元要作為國(guó)際貨幣，它的價(jià)值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國(guó)家來保障?，F(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，而作為一種被動(dòng)選擇，由于在國(guó)際市場(chǎng)上依賴于美元貨幣，許多新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性也幾近喪失，對(duì)外部債務(wù)的處理也失去主導(dǎo)權(quán)，其償債成本的大小與償債能力的強(qiáng)弱很大程度上為美元所左右。

第三，債務(wù)貨幣化對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家是一種難以掌控的內(nèi)部政策風(fēng)險(xiǎn)。不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以通過大量“印鈔”來償還存量債務(wù)，并有足夠的能力承接與消化因此引起的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)負(fù)面效應(yīng)的處置能力則差了很多，同樣的操作搞不好不僅會(huì)將經(jīng)濟(jì)送入“滯脹”窘境，并且本幣貶值還會(huì)極大削弱應(yīng)有的償債能力，正因如此，新興市場(chǎng)國(guó)家通過自身政策調(diào)整從而贏得主動(dòng)性消化債務(wù)負(fù)擔(dān)的空間就相當(dāng)有限。

基于以上三個(gè)客觀觀測(cè)點(diǎn)，我們的結(jié)論是，新興市場(chǎng)債務(wù)矛盾的激化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升并非主要由經(jīng)濟(jì)與金融決策失誤以及政策資源的錯(cuò)配所引起，相應(yīng)的全部責(zé)任自然就不應(yīng)由新興市場(chǎng)國(guó)家獨(dú)立承擔(dān)。因此，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的外債償還風(fēng)險(xiǎn)，需要立足于人道主義立場(chǎng)，調(diào)動(dòng)與集結(jié)全球力量尋求破解之策。

對(duì)策一：推動(dòng)債權(quán)人與債務(wù)人友好協(xié)商并相向而行。對(duì)于債務(wù)人而言，任何看上去十分簡(jiǎn)單的單方面毀約與賴賬，損害的不僅是國(guó)家信譽(yù)，更會(huì)直接喪失在國(guó)際市場(chǎng)上的融資身份與資格;而對(duì)于債權(quán)人而言，一味地求全責(zé)備與剛愎自用，直接的風(fēng)險(xiǎn)就是本息顆粒無收，并且即便是借助國(guó)際訴訟，為此耗費(fèi)的漫長(zhǎng)時(shí)間成本且不說，最終可能等來的還是一份根本無法執(zhí)行的判決書。因此，雙方若能在友好協(xié)商的基礎(chǔ)上達(dá)成包容性協(xié)議，讓新興市場(chǎng)贏得喘息之機(jī)，債權(quán)人利益至少最終也可以獲得部分保障與實(shí)現(xiàn)。

對(duì)策二：加大經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)的援助力度。由于新興市場(chǎng)的負(fù)債中很大一部分屬于國(guó)家與國(guó)家之間的主權(quán)債務(wù)，尤其是前者對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債占有相當(dāng)大比重，債務(wù)違約的出現(xiàn)和蔓延必然損害關(guān)聯(lián)國(guó)家的實(shí)際收益，削弱發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政盈余，最終可能由債務(wù)危機(jī)衍生為財(cái)政與金融危機(jī)。對(duì)此，發(fā)達(dá)國(guó)家有必要對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)作出適度減免以及展期上的延長(zhǎng)性調(diào)整。畢竟化解了負(fù)債方的風(fēng)險(xiǎn)某種程度上也增大了自身利益的安全系數(shù)。

對(duì)策三：增強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的救援與護(hù)衛(wèi)能力。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，缺乏了國(guó)際社會(huì)的應(yīng)急性資金救助，任何一個(gè)債務(wù)危機(jī)國(guó)主權(quán)債務(wù)違約的處置進(jìn)程都會(huì)格外艱難與緩慢。但需要提醒的是，由于像IMF這樣的國(guó)際性援助往往會(huì)附加一些貸款條件，如控制財(cái)政赤字、降低社會(huì)福利等，而這些苛刻的要求往往會(huì)成為國(guó)際投機(jī)資本沽空新興市場(chǎng)的題材，對(duì)此，IMF有必要援引《聯(lián)合國(guó)憲章》第七章中“保護(hù)債務(wù)人免受機(jī)會(huì)主義投資者破壞”的法律條款，協(xié)調(diào)與動(dòng)員成員國(guó)共同對(duì)做空力量展開圍獵與封堵。

對(duì)策四：新興市場(chǎng)國(guó)家自身亦應(yīng)進(jìn)行戰(zhàn)略上的建設(shè)性調(diào)整。首先，新興市場(chǎng)國(guó)家必須在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革領(lǐng)域謀求深度突破，催生出強(qiáng)大的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)動(dòng)能，以此來徹底擺脫對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口市場(chǎng)的依賴；其次，新興市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)架構(gòu)出完整、健康的金融市場(chǎng)，通過本國(guó)債券與證券市場(chǎng)的順暢融資，有力聚集與優(yōu)配國(guó)內(nèi)資金要素，同時(shí)改變?nèi)谫Y市場(chǎng)“受制于人”的被動(dòng)局面，降低與隔離外部市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；再者，新興市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)將“去美元化”視為集體性使命，先共同托起與維護(hù)單一優(yōu)勢(shì)貨幣，并圍繞中心貨幣擴(kuò)大貨幣互換規(guī)模，在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性統(tǒng)一貨幣，由點(diǎn)及面地逐步擺脫美元的鉗制與束縛。

(作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事)

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